（载于2009年5月25日《中国证券报》，5000多字被编辑砍成2000字，版面贵阿。我自己也看不懂了。）

     本轮金融危机以来，商品和资产价格大幅下跌，期间不断曝出大型国企利用国际衍生产品市场进行“套期保值”折戟的新闻。“套期保值”是否不可或缺？对此，笔者试图突破“是与否”的层面，来更深入地作出回答。

　　竞争性企业的选择

　　经典理论告诉我们，套期保值能有效规避价格波动的风险。但规避价格波动风险有很多手段，为什么要选择套期保值呢？

　　对于垄断性企业而言，它没有任何价格风险源，套期保值对其是没有意义的。但对于竞争性企业来说，套期保值是不可或缺的。这一点，大豆市场正是一个非常合适的例子。

　　当进口大豆到岸价处在3500元/吨的水平，某国内大豆压榨企业（下称A公司）与国外某贸易公司签订了购买大豆的现货合同，双方敲定的合同现货价格是某一固定价格，约定未来交收的价格就固定在3500元/吨（一口价）。

　　此时，A公司面临三种选择。方案一：做卖出套保；方案二：什么也不做；方案三：做多。毫无疑问，方案三纯粹是投机行为，风险极大，不是企业的理性选择。初看起来，无论A公司做卖出套保（方案一），还是什么也不做的（方案二），结果都是随行就市，只是做方案一时价格涨了少赚，价格跌了锁住利润；选择方案二时价格涨了赚，价格跌了亏。

　　其实，这里差距很大，方案一防范的是价格大幅下跌带来的风险，通过套期保值降低了企业的财务风险，保证企业经营的稳健和安全。而方案二的风险是当价格大幅下跌时，亏损会非常大，有可能导致企业的资金链断掉。

　　套保形式可多样化

　　除了传统的方式，套期保值还可以进行适当创新，就是对终端产品以及通过国际市场点价方式进行保值。

　　我们进一步分析A公司的风险点在哪里？首先，该公司从美国、巴西、阿根廷把大豆运到中国，需要30-45天的时间；其次，大豆原料库存、大豆加工生产需要一定的时间；第三，产品的库存和销售时间具有不确定性，在此期间，A公司要面临价格波动风险。

　　但是，A公司是一个原料（大豆）买入企业，成本已经固定，因此这些风险最终集中反应在产品端，具体来说，其下游产品（豆油和豆粕）面临价格下跌风险。此时，A公司应该对下游产品做套期保值，即在大连商品交易所卖出豆油、豆粕期货，以避免豆油或者豆粕价格下跌造成经营的亏损，保证自己的收益。

　　此外，A公司还可以利用大豆期货点价锁定原料成本。当国际市场CME的大豆价格在1000美分/蒲式耳（约3500元/吨）附近震荡，A公司与国外某贸易公司签订了购买大豆的现货合同，双方敲定的合同现货价格是未来某天的芝加哥大豆期货价格加减一定的升贴水（这种贸易定价方式又被称为点价）。

　　这种定价方式本身就是套期保值策略的一种。它可以规避未来价格的不确定性，缩短定价与产品销售之间的时间差。

　　化解短期流动性危机

　　套期保值也是现金流量有限企业稳定经营的必选方式。当价格出现不利变动的时候，资金无限量供给的企业能够扛起全部的亏损；当价格出现有利变动的时候，它就会获得超额收益。

　　但现实情况下，每个企业都面临着现金流量管理的巨大难题，不是所有企业都能从容应对每次价格风险。从这个角度看，套期保值像一个企业的“价格滤波器”一样，可以用来化解短期资金流动性危机，同时确保面临价格风险的企业稳定经营、长远发展。事实上，在竞争性产品市场中，大部分企业面临的现实情况还要严峻得多。研究表明，2008年大豆价格的月内波动率最高的月度波动率接近20%，最低也在3%以上，豆油的月内波动率最高更是达到了34.1%。

　　上述风险完全可通过其他途径规避。比如，在管理上挖潜，在产品上提高档次。以豆粕为例，其一方面作为压榨的初级产品，价格由市场决定；另一方面，尽管延长产业链，提升品牌效应可以让知名企业获取一定的定价权，但相对于豆油的价格波动幅度来讲，品牌食用油的溢价远远不足以覆盖豆油的价格风险。而对于这些不能覆盖的价格风险，只有积极、稳健、有策略的套期保值才能合理规避。

      2008年下半年以来，受全球金融危机影响，商品和资产价格大幅下跌，中国远洋、中国国航、东方航空、上海航空、深南电等企业利用衍生品市场进行“套期保值”操作导致巨额亏损事件频发，引发媒体和市场各方对套期保值的广泛关注与质疑。监管部门高度重视，2009年3月24日，国资委下发《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求国有企业的“巨无霸”们必须审慎运用金融衍生工具，严格坚持套期保值原则，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投机交易。人们不禁要问，衍生品市场、期货市场的套期保值对企业生产经营到底有什么作用？

　　从各公司公告的内容看，语焉不详，只公布一个大幅亏损的结果，然后把责任归为套期保值，形成“套保是个筐，亏损往里装”的定式。由于无法了解这些公司在衍生品市场的操作头寸、操作时段等情况，的确给分析带来困难，但是结合市场情况，我们还是能找到其中的端倪，区分出哪些是假保值，真投机？哪些是策略不对？哪些是头寸太大？我们以航运与航空企业为例，正本清源，还套期保值以本来的面目。

　　一、头寸方向是否相反？

　　随着金融危机的爆发，全球的国际贸易陆续停滞，航运市场日渐低迷。2008年第四季度，反映航运业的景气程度的波罗的海指数（BDI指数）以超乎所有人想象的下跌速度连续跌破3000点、1000点，12月5日，更是跌到了663点这一历史低位。中国远洋所持有的FFA公允价值变动损失也随之扩大，到12月12日（当日BDI指数为764点），这一数字已达53.8亿元，已交割部分实现收益14.3亿元，浮亏与实现收益相抵，盈亏合计-39.5亿元。

　　面对如此巨大的亏损，投资者不禁要问，远期运费协议（FFA）市场是怎样的市场？中国远洋又是如何操作的？

　　远期运费协议（Forward Freight Agreements）是买卖双方达成的一种协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。这样，海运费就成为变动的、流动性较好的、可以交易的商品。从本质上说，它是一种运费风险管理工具，类似期货。

　　从套期保值的基本原理出发，一个商品、服务、资产的生产商在衍生品市场做套期保值，必须持有空头头寸，例如，一个生产玉米的农民在期货市场应持有空头头寸，来保护自己。反之，一个商品、服务、资产的需求方在期货市场应做多，来锁定成本。那么，出于风险管理的目的，航运企业应该在FFA市场怎样操作？就航运企业而言，运价下跌才是最大的经营风险。从集团整体来讲，中国远洋拥有庞大的船队，是国际知名的海运服务提供商，所要防范的最大风险就是运价出现大幅下跌。

　　事实是，中国远洋没有在BDI指数处于高位时卖出FFA，锁定利润，反而继续赌“涨”，买入FFA，头寸方向完全相反。这不是套期保值，相反具有典型的投机行为特征。

　　二、头寸数量是否相近？

　　2008年12月15日，中国远洋发布公告：“基于前期的市场趋势以及公司的实际状况，为锁定租入船运力成本，公司所属干散货船公司前期买入了一定数量的远期运费协议（FFA）。由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌，FFA产生浮动亏损。”

　　从中国远洋下属的干散货船公司这个单一业务主体的角度来分析，其买入远期运费协议（FFA）的目的是为了锁定其租船的成本。事实上，这是一个非常模棱两可的信息，在贸易繁忙的时候，中国远洋干散货船公司为了满足海运市场的需求，会租入一些干散货船从事运输。当然，对于其租船业务的具体细节我们无据可考，但这并不妨碍我们进行以下的分析。

　　租船当然需要支付成本，如果这个租船费用是以签订合同时的固定价格计算的（在BDI高位时，可以想象这个固定价格当然也很高），中国远洋干散货船公司应该担心的同样是运价出现大幅下跌，因此需要做的是卖出FFA的套期保值。这显然与公告的实际情况不相符。

　　如果租船的费用是以签订租船合同未来的根据BDI指数变化计算的某个价格或者中国远洋干散货船公司是为了锁定未来租船的成本考虑（担心BDI继续上涨，可能要支付更多的费用），那么做买入FFA的套期保值还是合理的。

　　从公开资料看，中国远洋干散货船公司的租船业务只占其航运业务量的一小部分，对于这小部分业务的套期保值，不应该也不可能产生如此巨大的亏损。那么一种可能的情况就是，套期保值的头寸数量做得太大了，完全超过了其租船保值的需要。超出企业经营所需的套期保值数量，属于超额保值，其敞口部位会给企业带来额外的风险。

　　三、有没有制定合适的策略？

　　2009年1月12日，东航发布公告称：至2008年12月31日，东航航油套保合约公允价值损失达到62亿元，预计2008年全年业绩出现大幅亏损。有关资料显示，去年11月东航在套保上发生实际现金交割损失42万美元，接着在去年12月份，东航的航油套保合约发生实际现金交割损失约1415万美元，为11月份亏损额的约33倍左右。国航、上航等情况基本类似，只是亏损额大小问题。

　　中国的航空供油体制对国内航空公司在国际航油衍生品市场的操作影响深远。当前中国航空用油仍然实行以中航油垄断经营为主的航油供给体制，这使得中国航空公司的航油成本不仅受国际原油价格的影响，还受到了中航油垄断供油的制度性影响。国内航空公司在无法获得航油进口权的情况下，国际油价对其成本的不确定性影响更大。为了降低国际油价上涨的不利影响，航空公司纷纷进入到结构性衍生产品和商品期权等市场进行套期保值。

　　我们要讨论的是，为什么国内的航空公司差不多在相同的时点从事航油的衍生品交易，而且是在如此高位入市？例如，中国国航的公告：“为有效控制燃油成本，中国国航于2008年7月与若干对手方订立了“燃油保值合约”，合约总量不超过公司董事会授权的2008年度为实际燃油采购量的50%±10%，合约期限最长至2011年（7月为国际油价最高月份，曾创下147美元/桶的历史价位，市场人士分析其合约订立价当为120美元/桶以上）。”

　　从目前已公布的内容看，中国的各大航空公司在海外进行燃料油衍生品交易，起初的出发点确实是在做套期保值，然而，由于没有一整套合乎企业自身经营情况的套期保值策略和方案，导致一入市就引发巨额亏损的境况。企业参与衍生品市场，必须有一套符合本企业的套期保值方案与策略，其中的一个重点是“选时”，即选择合适的入市时机。2007年国际油价大幅上涨，未见航空公司参与航油套保，获利丰厚的公告。而在2008年7月，才贸然踏入衍生品市场，其动机可能是，油价涨得太高，实在受不了，匆匆买入。也有一种情况是，外资投行一直在游说，机会一个又一个擦肩而过，终于下决心了，却买进一个天价。套期保值是企业的一项长期的风险管理工作，不是一时兴起参与一下，需要有长期的策略。

　　部分国内企业进行衍生品交易，是在对国内外商品期货市场了解不多和参与很少的情况下，就贸然进入到结构性衍生产品和商品期权等交易市场，本身就反映出这种交易的投机性。拿航空公司来讲，虽然没有航油期货产品可供利用，但是，历史数据分析表明，原油期货价格与航油现货价格之间存在高度的相关性，可以达到品种替代保值的效果。因此，航空公司可以利用原油期货来对航油价格进行套期保值，没有必要直接进入商品期权和结构性衍生产品这类风险巨大的品种和领域。

　　对于企业来讲，只有对宏观经济有着准确的把握，对期货期权市场有着深刻的认识，对期现货价格走势有着长期的关注，才能制定适合企业自身的套保方案和策略，使套期保值很好地服务于企业的微观金融。

四、如何提高企业的风险管理水平？

　　通过以上几个实例的深入分析，我们看到，对于现货价格波动严重影响到其成本利润变化的企业来说，套期保值不是要不要做的问题，而是怎么做的问题。正确地运用套期保值工具，才可以实现控制企业面临的价格波动风险的目的，否则反而会放大企业的财务风险。后者往往成为人们诟病套期保值并以讹传讹的依据，事实上这并非套期保值之罪。面对经济全球化带来的商品价格风险的冲击，国内企业面临的风险将越来越多，那么，国内企业在参与国际衍生产品市场时，应该如何树立正确的套期保值观念，提高企业的风险管理水平呢？

　　第一，只有极少数垄断企业是不需要通过套期保值来控制风险的，而大量的竞争性企业是离不开期货市场的。例如像中航油、中石油、中石化等企业，在国际市场买入原油，在国内销售成品油，而成品油的价格是从原油买入价倒推出来的，两边的价格可以相互锁定，因此，也就不需要再进行额外的套期保值了。

　　第二，作为原料采购企业或者生产企业，需要有一以贯之的套期保值策略和严谨务实的方案设计，并重视整体宏观经济大势的判断与分析。当未来价格风险不确定时，企业才使用金融衍生工具来对冲企业所面临的价格风险，即套期保值需要有明确的交易方向、入市时机和交易策略。

　　第三，加强对国内外衍生品市场、期货市场的研究，在选择执行套期保值策略的金融衍生工具时，应该科学评估，采用相对安全稳健的单纯套期保值策略，而不能盲目地进入场外衍生产品市场。尤其是不能在缺乏对投行各类衍生工具的了解和研究的前提下，轻易签下风险不对等的合约而遭受巨额损失。

　　第四，始终如一地恪守和坚持“品种对应或相关、方向相反、数量不超额和时间基本匹配”的套保四项原则开展套保业务。切忌一见利润就鼓起投机的勇气，尤其在数量上，切忌超过自身的采购数量或者产品数量进行超额保值。

　　第五，必须推行全面风险管理体系、内部风险控制机制的建设，对金融衍生品交易进行有效的流程控制和实时的风险监控，设立必要且合理的止损策略，防止风险不断积累和扩大。

　　综上所述，套期保值是期货市场等衍生产品市场存在和发展的重要基础，各类生产企业和贸易企业在面对不可控制的价格风险时进行合理的套期保值有助于企业规避风险，稳定经营，其重要功能和有效性经历了多年的实践检验。因此，企业着重要做的是科学分析，建立正确的套期保值理念和策略，防范违规操作，加强风险控制。要避免出现套期保值有了利润笑哈哈，套期保值有了亏损急吼吼的情况，更要避免把投机亏损记在套期保值的名下而逃避责任，甚至从此因噎废食。我们相信，随着国内衍生品市场的进一步发展，境内企业风险意识的增强，参与国际市场运作经验的增加，现代市场高端经营管理人才的成长，中国企业一定能够用好套期保值这支利器，为企业的长远平稳发展保驾护航。

（载于2009年4月28日期货日报）

    一、基差的定律完全也适用于跨月套利的分析，传统的套期保值完全也可以看作一种远近月份之间的跨月套利

      对于套期保值来说，我们有个常识，即基差走强，对卖出套保有利，基差走弱，对买入套保有利。其中的基差＝现货价格－期货价格。基差走强有两个含义，一是正的基差扩大，二是负的基差缩小。基差走弱也是一样。

      正常来说，商品的期货价格要高于现货价格，即基差为负，因此，我们把基差为负的市场称作正向市场，把基差为正的市场称作反向市场。

      现在，我们来看，跨月套利和基差的关系。一般来说，做跨月套利就是买卖不同月份的期货合约，赚取价差的变化。事实上，我们可以认为，期现套利也是一种跨月套利，现货价格可以认为是最近月份合约的期货价格，因为期货市场有个基本假设，即到了交割月，期货价格要向现货价格回归。

      同样的，我们定义“跨月基差”，跨月基差＝近期月份期货价格－远期月份期货价格，那么，前述的基差是一种特殊的跨月基差，只是其中的近期月份期货价格为现货价格而已。

      那么正常来说，商品的远期期货价格要高于近期期货价格，即跨月基差为负，因此，我们把跨月基差为负的市场称作正向市场，把跨月基差为正的市场称作反向市场。

      对于跨月套利来说，前述基差的规律稍作修改后同样适用。即，跨月基差走强，对卖远买近套利有利，跨月基差走弱，对买远卖近套利有利。因为对于前述的卖出套保来说，可以看作是卖远期期货合约，买现货商品的套利；买入套保可以看作是买远期期货合约，卖现货商品的套利。

      以买入套保为例，如何理解可以看作是买远期期货合约，卖现货商品的套利呢？对于买入套保来说，事实上，他担心的是未来价格上涨的风险，所以买入期货合约，等到将来价格真的上涨后，卖出期货合约盈利，再买入现货商品，以期货的盈利弥补现货的亏损。把它理解成套利可以这么看，即现在买入远月的期货合约，卖出现货商品（这是虚拟的，可以看作是一种做空行为），将来再卖出远月期货合约，买入现货商品（这是真实的）。

      因此，基差的定律完全也适用于跨月套利的分析，而且，传统的套期保值完全也可以看作一种远近月份之间的跨月套利，只是这个近月是最近的极限，变成现货了。

    二、跨月套利的再认识

    对于跨月套利来说，我们以买入近月合约、卖出远月合约为例进行分析。

    对于某种商品，比如现在3月份，买入5月合约，价格为2800，卖出7月合约，价格为3000。这是一个正向市场，跨月基差为－200。按照第一部分的论述，跨月基差走强的话，该客户能盈利，即近月合约价格涨的比远月合约快，两者的价差在缩小。比如到了5月初，5月合约的价格为3100，七月合约的价格为3200，此时，跨月基差为－100，那么，客户同时将5月合约和7月合约平仓后，在5月合约盈利300，在7月合约亏损200，整体盈利100。这就是跨月基差走强，该客户盈利的含义。

      但是，如果到了5月初，5月合约价格跌了，7月合约价格涨了，基差在走弱，比如5月合约价格为2600，7月合约价格为3200，那么此时如果同时平仓的话，该客户5月合约亏损200，7月合约亏损200，总体亏损400，显然是不合算的。那怎么办？最简单的就是进行跨月交割套利，买入5月合约的仓单，假设交割结算价就为2600，那么此时对于该客户来说，除了亏损200元以外，还有价值2600的仓单，所以这批仓单对于该客户的整体成本还是2800（当时5月合约的建仓价格），等到7月交割时，假设交割结算价为3200，那么就把这批仓单交割卖出，对于客户来说，在7月合约亏损200，但是5月和7月通过两次交割，赚取的仓单差价为600（3200－2600），所以总体来算的话，客户最终还是盈利200（仓单交割盈利－5月合约持仓亏损－7月合约持仓亏损），这还是等于开始建套利持仓时，5月合约和7月合约之间的价差。

     因此，这就是我们常说的，只要两个月份合约之间的价格合适（个人自己判断），就可以进行跨月套利，以买近卖远套利来说，如果跨月基差走强，则平仓盈利，如果跨月基差走弱的话，那么就通过跨月交割盈利（当然，一旦交割的话，需要支付两次交割手续费和两个月份之间持有仓单的仓储费，以及资金的机会成本，这些都要从交割盈利中扣除）。换一个说法，就是，如果你认为远期合约和近期合约的价格相差很大（正向市场），将来价差很有可能缩小，那么你就做买近卖远的套利，这样风险很小，但能保证稳定的收益，如果价格相差再变大的话，就跨月交割，价格相差的越大，跨月交割就越盈利。

     三、传统套保的再认识

      此外，上述例子同样适用于传统的平仓式的套保，把进月合约当成现货就行，那么买近卖远的套利就可以看作卖出套保，卖近买远的套利可以看作买入套保，上述关于平仓和交割的分析同样适用，只是少了一次交割而已。

    因此，套保只是一个简要的说法，不管怎么操作，底线是能够保值就行，如果能够通过交割获得盈利那就更好，而在其中起到关键作用的就是基差了。一句话，对于卖出套保来说，如果基差走强，则平仓更实惠，如果基差走弱，则交割可以获得更大的收益。

      这个话题还是与Eurasia有关，这是一个什么样的公司呢。据该公司的亚洲部总监Jason介绍，他们公司主要是做分析和咨询的，但是主要关注的内容不是管理咨询，不是投资咨询，而是分析世界各国的政策、规章的变化对于经济的影响，对于客户投资等方面的影响，他们的主要客户比如大家耳熟能详的高盛、瑞银、德意志银行等等。

      这给winnie一个很好的创意，中国好像目前为止还没有一个专门的公司从事上述研究，并将研究结果卖给投行、证券公司、银行等客户，一般来说都是前述机构自己做研究，要不就是学院派发表高论，如此做法，当然专业性欠佳，研究的成果相对有效性和关注面都要打很大的折扣。然而对于国家政策变动的研究和预测对于真实经济中的经济体来说，是非常重要的，其重要性甚至超过了很对经济分析。真是佩服老美的市场意识和专业化意识。

    Jason的求学经历同样说明了一个问题，人家是约翰.霍普金斯的经济学硕士，乔治.华盛顿的政治学博士，人家喜欢政治经济学，觉得这个研究方向是一个很有意思的方向。这里就不得不说一下为什么标题里的政治经济学要打引号，因为这与我们平时接触的政治经济学有很大的差别，他关注的不是马克思的政治经济学，而是研究各国政治、政策对于经济的影响，对于其中经济个体的影响，Winnie觉得真是一个非常好的视角。

    一直以来Winnie都在为博士的问题犯苦恼，对于读经济学的博士已经有些厌恶，无非就是大量数学公式的引用，却失去了经济学的直觉和美感。以前在和booking聊天的过程中，曾经谈到读博士的问题，当时曾经突发其想要去读政治学的博士，现在回头一看，原来真是有先见之明啊，总算找到读博士的方向了。

    还是要感谢Jason给了我一个全新的视角，期待着今年秋天在纽约继续深聊。

    今天一天没怎么干活，Eurasia亚洲部总监来访，和一个同事两人几乎陪了一天，主要的事情就聊天。主要的话题除了介绍DCE的交易交割情况外，就是谈当前国际市场大宗商品价格的问题，特别是中国如何应对需求刚性增长而供给平稳带来的原材料和自然资源价格上涨的问题。

    对于这些问题，Winnie的观点很明确，就是不可再生的原材料和自然资源长期来看价格即使剔除通货膨胀后，依然肯定是不断上涨的。而农产品作为一个可种植的再生产品价格上涨却要平缓复杂的多，这是由于可以通过技术的不断进步，比如提高单产，扩大种植面积等等多种方式促进供给，现阶段的价格上涨，主要来源还是在于需求的增长过于迅猛。而需求增长的主要原因则是全世界经济的普遍走强以及世界人口的增长，对于中国来说，虽然执行计划生育政策，但人口的惯性增长却依然存在。长期来看，一旦需求出现放缓的迹象，而供给扩大的话，农产品的价格依然会出现增长趋缓，甚至下调的可能。

    近年来一个重要的现象是出现了粮食比如说玉米，用来工业化生产酒精，然后添加到能源中使用的情况，由于能源价格不断上涨，从概念上给了玉米价格的不断上涨的想象空间。但winnie认为这种能源化对于粮食价格的影响是有限的和短期的，一是由于粮食生产酒精的成本依然很高，这里面必须包含处理环境污染的成本，君不见目前国内进行粮食酒精生产的企业都在经济欠发达省份；二是由于短期来说，进行酒精生产的原料用玉米相比玉米的总产量来说是很微小的一部分，这一部分的增长能对玉米价格产生的影响程度是很让人值得怀疑的；三是这些用玉米生产酒精的企业目前国内还只有四家，要再建类似企业需要时间，其所消费玉米的占比上升应该是一个很漫长的过程，更不用说现在国家不允许再建类似企业；四是玉米连年丰收，玉米的供给如果不是因为旱灾的话不会出现较大的持续负增长，即使是水灾，影响往往是短期的。

     由此看来，目前玉米价格的上涨与生产酒精的能源化关系不大，玉米当能源使用还有很长的过程。理性的市场上，玉米的价格不会一直涨下去，短期内价格的上涨除了题材炒作以外，无疑是受到其他大宗商品价格上涨的影响，受到了目前国内流动性过剩的影响。随着宏观调控力度的加大，粮食价格稳定的局面应该是可期的结果。