（载于2009年5月25日《中国证券报》，5000多字被编辑砍成2000字，版面贵阿。我自己也看不懂了。）

     本轮金融危机以来，商品和资产价格大幅下跌，期间不断曝出大型国企利用国际衍生产品市场进行“套期保值”折戟的新闻。“套期保值”是否不可或缺？对此，笔者试图突破“是与否”的层面，来更深入地作出回答。

　　竞争性企业的选择

　　经典理论告诉我们，套期保值能有效规避价格波动的风险。但规避价格波动风险有很多手段，为什么要选择套期保值呢？

　　对于垄断性企业而言，它没有任何价格风险源，套期保值对其是没有意义的。但对于竞争性企业来说，套期保值是不可或缺的。这一点，大豆市场正是一个非常合适的例子。

　　当进口大豆到岸价处在3500元/吨的水平，某国内大豆压榨企业（下称A公司）与国外某贸易公司签订了购买大豆的现货合同，双方敲定的合同现货价格是某一固定价格，约定未来交收的价格就固定在3500元/吨（一口价）。

　　此时，A公司面临三种选择。方案一：做卖出套保；方案二：什么也不做；方案三：做多。毫无疑问，方案三纯粹是投机行为，风险极大，不是企业的理性选择。初看起来，无论A公司做卖出套保（方案一），还是什么也不做的（方案二），结果都是随行就市，只是做方案一时价格涨了少赚，价格跌了锁住利润；选择方案二时价格涨了赚，价格跌了亏。

　　其实，这里差距很大，方案一防范的是价格大幅下跌带来的风险，通过套期保值降低了企业的财务风险，保证企业经营的稳健和安全。而方案二的风险是当价格大幅下跌时，亏损会非常大，有可能导致企业的资金链断掉。

　　套保形式可多样化

　　除了传统的方式，套期保值还可以进行适当创新，就是对终端产品以及通过国际市场点价方式进行保值。

　　我们进一步分析A公司的风险点在哪里？首先，该公司从美国、巴西、阿根廷把大豆运到中国，需要30-45天的时间；其次，大豆原料库存、大豆加工生产需要一定的时间；第三，产品的库存和销售时间具有不确定性，在此期间，A公司要面临价格波动风险。

　　但是，A公司是一个原料（大豆）买入企业，成本已经固定，因此这些风险最终集中反应在产品端，具体来说，其下游产品（豆油和豆粕）面临价格下跌风险。此时，A公司应该对下游产品做套期保值，即在大连商品交易所卖出豆油、豆粕期货，以避免豆油或者豆粕价格下跌造成经营的亏损，保证自己的收益。

　　此外，A公司还可以利用大豆期货点价锁定原料成本。当国际市场CME的大豆价格在1000美分/蒲式耳（约3500元/吨）附近震荡，A公司与国外某贸易公司签订了购买大豆的现货合同，双方敲定的合同现货价格是未来某天的芝加哥大豆期货价格加减一定的升贴水（这种贸易定价方式又被称为点价）。

　　这种定价方式本身就是套期保值策略的一种。它可以规避未来价格的不确定性，缩短定价与产品销售之间的时间差。

　　化解短期流动性危机

　　套期保值也是现金流量有限企业稳定经营的必选方式。当价格出现不利变动的时候，资金无限量供给的企业能够扛起全部的亏损；当价格出现有利变动的时候，它就会获得超额收益。

　　但现实情况下，每个企业都面临着现金流量管理的巨大难题，不是所有企业都能从容应对每次价格风险。从这个角度看，套期保值像一个企业的“价格滤波器”一样，可以用来化解短期资金流动性危机，同时确保面临价格风险的企业稳定经营、长远发展。事实上，在竞争性产品市场中，大部分企业面临的现实情况还要严峻得多。研究表明，2008年大豆价格的月内波动率最高的月度波动率接近20%，最低也在3%以上，豆油的月内波动率最高更是达到了34.1%。

　　上述风险完全可通过其他途径规避。比如，在管理上挖潜，在产品上提高档次。以豆粕为例，其一方面作为压榨的初级产品，价格由市场决定；另一方面，尽管延长产业链，提升品牌效应可以让知名企业获取一定的定价权，但相对于豆油的价格波动幅度来讲，品牌食用油的溢价远远不足以覆盖豆油的价格风险。而对于这些不能覆盖的价格风险，只有积极、稳健、有策略的套期保值才能合理规避。

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上周五晚上，很少看央视的winnie莫名其妙的把电视拨到了新闻频道，正好赶上很多年没看的焦点访谈，遂发现播放的还是老家附近的情况。由于很少在焦点访谈中听到乡音，因此上央视网站把这个视频下载来，放到这里供同志们观看，对于其中的创意，除了佩服就是无语。
另，现在老家的路修的真的没的说。

载入中……

男孩？女孩？这是一个问题。

winnie自从准备要宝宝以来，怀揣梦想，多方探索，广求经验，不耻下问，在多方热心人士的无私帮助下，在google的大力技术支持下，广泛涉猎，终于对生儿育女的问题有所斩获，总结形成了若干规律，为了更好的促进家庭的和谐发展，感觉有必要写出来供以后要生儿育女的同志们参考。心诚则灵，相不相信都别忘了捧个场阿，要是实践的话，记得报告哦。

人为不可控规律1：此规律号称范氏定理（来源于winnie丈母娘的多年心血总结，她姓范，故以范氏定理纪念，由于与丈母娘紧密相关，故也称丈母娘定理）。对于一对夫妻来说，假设妻子的母亲生过两个孩子，则如果妻子的母亲生的第一个孩子是男孩，生的第二个孩子也是男孩，则该夫妇生男孩的概率为a；如果妻子的母亲生的第一个孩子是女孩，第二个孩子是男孩，则该夫妇生男孩的概率为b；如果妻子的母亲生的第一个孩子是女孩，生的第二个孩子是女孩，则该夫妇生男孩的概率为c，那么，这对夫妻生男孩的概率，a>b>c。换句话说，丈母娘生男孩的顺序越早，生的男孩越多，她的女儿生男孩的概率就高。由于生男生女的正常概率本来就是有50%，则a>b>50%,c<50%。这是从统计角度得出的定理，先天性的，不可控制，而且基本上没男的啥事。

人为可控规律1:此规律号称马氏定理（来源于以前winnie工作单位的某个马姓领导多年总结和实践，故以马氏定理纪念）。对于一对夫妻来说，在怀孕的时候，女的身体体能状况要相对好于男的，则两人生女儿的概率大，反之则生男孩的概率大。所以要想生男孩的，让老婆工作辛苦点，男的猛锻炼；要想生女儿，男的工作辛苦，女的吃好睡好。

人为可控规律2：酸碱定理。一对夫妻，女的身体成碱性，则生男孩的概率高，如果女的身体成酸性，则生女孩的概率高。所以想生男孩的，可以多让老婆喝点苏打水，少吃肉，呵呵。

人为可控规律3：此规律号称陈氏定理（来源于winnie以前单位的某位陈姓领导，在一顿饭，酒后透露）。在人体内，号称含有Y染色体的精子跑的快，所以如果让卵子等精子，则生男孩的概率大，如果精子等卵子，则生女孩的概率大。因此，生男育女可以通过选择不同的受孕时间来实现。

以上是winnie呕心整理，只此一家，首次公布。其他若干规律，有心人可以在网上找到，winnie就不在这里赘述了。

最后说一句，网上所谓的清宫秘籍，误差实在太大，基本在不可信的范围之内。

2009年5月15日，周五，天气多云间阴，一个普通的日子。

好几个月来，winnie一直想写点东西记录下这段时间的心路历程，这是一个成长的过程，这是一个独特的过程，这是一个宝贵的过程。今天到了一个关键的转折点上，不写点东西记录一下，也许会充满遗憾，因为这种时刻，这种心情，也许这一辈子都不会再有了。

这段时间以来，cathy的肚子越发显山路水，肚子里的小宝贝每天也越来越强壮，没事就咚咚咚的敲打肚皮，试图与外界打招呼。每天晚上winnie已经能通过薄薄的一层感受到小家伙的力量，没白给他吃这么多好吃的。前期的各种检查也表明了小家伙的健康和生命力。

今天，终于要借助现代科技的力量，让小宝贝的影像呈现在我们面前。下午准时来到医院的超生波区，一切就绪后，只见一个模糊的样子出现在屏幕上，虽然winnie不太看的懂，但医生的解释让小家伙各个角度的样子和组织器官显的明明白白，脑袋的轮廓已经很清楚，6.1cm的直径啊，虽然小家伙还闭着眼睛。

这个过程中，winnie心砰砰跳的飞快，就怕从医生那听到什么健康上的毛病，比如多个脚趾、多个手指啥的（受陈闯同学影响，他当年也是这样想的，还告诉了我）。专门拍了个小脚丫的照片，呵呵，很正常。中间有段是小家伙140多跳的心跳，换个角度就能看到小小心脏内部的几个心房心室，winnie那个紧张啊，你说要是听到医生说哪个心房与心室连的不好，winnie岂不是要瘫坐到地上。

好在一切都很正常，舒了一口大气啊。历史的时刻即将到来，医生MM在照过两个模糊的影像时说，“这是肾脏，很健康。”这句属于医学术语，没什么大的意义，关键是下一句，“是个男孩”，什么？重复一遍，“是个男孩”。哈哈，原来是个小子啊，今天总算看清了你的真面目啦。

超声的最后画面就定格在小家伙的真面目上，下巴、嘴、鼻子和闭着的双眼依稀可辨，由于没有肉，眉目间还有些可憎，不过没关系，这是个健康的小子，以后几个月甚至出生后的一年，足够让他长成一个可爱健康的宝贝。

今天，经历了24周的成长和孕育，终于第一次看清了你的真面目，只是还没有神采，会不会像winnie呢，还有三个半月，耐心等待你的到来。

写下这段，是为初见记。

      2008年下半年以来，受全球金融危机影响，商品和资产价格大幅下跌，中国远洋、中国国航、东方航空、上海航空、深南电等企业利用衍生品市场进行“套期保值”操作导致巨额亏损事件频发，引发媒体和市场各方对套期保值的广泛关注与质疑。监管部门高度重视，2009年3月24日，国资委下发《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求国有企业的“巨无霸”们必须审慎运用金融衍生工具，严格坚持套期保值原则，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投机交易。人们不禁要问，衍生品市场、期货市场的套期保值对企业生产经营到底有什么作用？

　　从各公司公告的内容看，语焉不详，只公布一个大幅亏损的结果，然后把责任归为套期保值，形成“套保是个筐，亏损往里装”的定式。由于无法了解这些公司在衍生品市场的操作头寸、操作时段等情况，的确给分析带来困难，但是结合市场情况，我们还是能找到其中的端倪，区分出哪些是假保值，真投机？哪些是策略不对？哪些是头寸太大？我们以航运与航空企业为例，正本清源，还套期保值以本来的面目。

　　一、头寸方向是否相反？

　　随着金融危机的爆发，全球的国际贸易陆续停滞，航运市场日渐低迷。2008年第四季度，反映航运业的景气程度的波罗的海指数（BDI指数）以超乎所有人想象的下跌速度连续跌破3000点、1000点，12月5日，更是跌到了663点这一历史低位。中国远洋所持有的FFA公允价值变动损失也随之扩大，到12月12日（当日BDI指数为764点），这一数字已达53.8亿元，已交割部分实现收益14.3亿元，浮亏与实现收益相抵，盈亏合计-39.5亿元。

　　面对如此巨大的亏损，投资者不禁要问，远期运费协议（FFA）市场是怎样的市场？中国远洋又是如何操作的？

　　远期运费协议（Forward Freight Agreements）是买卖双方达成的一种协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。这样，海运费就成为变动的、流动性较好的、可以交易的商品。从本质上说，它是一种运费风险管理工具，类似期货。

　　从套期保值的基本原理出发，一个商品、服务、资产的生产商在衍生品市场做套期保值，必须持有空头头寸，例如，一个生产玉米的农民在期货市场应持有空头头寸，来保护自己。反之，一个商品、服务、资产的需求方在期货市场应做多，来锁定成本。那么，出于风险管理的目的，航运企业应该在FFA市场怎样操作？就航运企业而言，运价下跌才是最大的经营风险。从集团整体来讲，中国远洋拥有庞大的船队，是国际知名的海运服务提供商，所要防范的最大风险就是运价出现大幅下跌。

　　事实是，中国远洋没有在BDI指数处于高位时卖出FFA，锁定利润，反而继续赌“涨”，买入FFA，头寸方向完全相反。这不是套期保值，相反具有典型的投机行为特征。

　　二、头寸数量是否相近？

　　2008年12月15日，中国远洋发布公告：“基于前期的市场趋势以及公司的实际状况，为锁定租入船运力成本，公司所属干散货船公司前期买入了一定数量的远期运费协议（FFA）。由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌，FFA产生浮动亏损。”

　　从中国远洋下属的干散货船公司这个单一业务主体的角度来分析，其买入远期运费协议（FFA）的目的是为了锁定其租船的成本。事实上，这是一个非常模棱两可的信息，在贸易繁忙的时候，中国远洋干散货船公司为了满足海运市场的需求，会租入一些干散货船从事运输。当然，对于其租船业务的具体细节我们无据可考，但这并不妨碍我们进行以下的分析。

　　租船当然需要支付成本，如果这个租船费用是以签订合同时的固定价格计算的（在BDI高位时，可以想象这个固定价格当然也很高），中国远洋干散货船公司应该担心的同样是运价出现大幅下跌，因此需要做的是卖出FFA的套期保值。这显然与公告的实际情况不相符。

　　如果租船的费用是以签订租船合同未来的根据BDI指数变化计算的某个价格或者中国远洋干散货船公司是为了锁定未来租船的成本考虑（担心BDI继续上涨，可能要支付更多的费用），那么做买入FFA的套期保值还是合理的。

　　从公开资料看，中国远洋干散货船公司的租船业务只占其航运业务量的一小部分，对于这小部分业务的套期保值，不应该也不可能产生如此巨大的亏损。那么一种可能的情况就是，套期保值的头寸数量做得太大了，完全超过了其租船保值的需要。超出企业经营所需的套期保值数量，属于超额保值，其敞口部位会给企业带来额外的风险。

　　三、有没有制定合适的策略？

　　2009年1月12日，东航发布公告称：至2008年12月31日，东航航油套保合约公允价值损失达到62亿元，预计2008年全年业绩出现大幅亏损。有关资料显示，去年11月东航在套保上发生实际现金交割损失42万美元，接着在去年12月份，东航的航油套保合约发生实际现金交割损失约1415万美元，为11月份亏损额的约33倍左右。国航、上航等情况基本类似，只是亏损额大小问题。

　　中国的航空供油体制对国内航空公司在国际航油衍生品市场的操作影响深远。当前中国航空用油仍然实行以中航油垄断经营为主的航油供给体制，这使得中国航空公司的航油成本不仅受国际原油价格的影响，还受到了中航油垄断供油的制度性影响。国内航空公司在无法获得航油进口权的情况下，国际油价对其成本的不确定性影响更大。为了降低国际油价上涨的不利影响，航空公司纷纷进入到结构性衍生产品和商品期权等市场进行套期保值。

　　我们要讨论的是，为什么国内的航空公司差不多在相同的时点从事航油的衍生品交易，而且是在如此高位入市？例如，中国国航的公告：“为有效控制燃油成本，中国国航于2008年7月与若干对手方订立了“燃油保值合约”，合约总量不超过公司董事会授权的2008年度为实际燃油采购量的50%±10%，合约期限最长至2011年（7月为国际油价最高月份，曾创下147美元/桶的历史价位，市场人士分析其合约订立价当为120美元/桶以上）。”

　　从目前已公布的内容看，中国的各大航空公司在海外进行燃料油衍生品交易，起初的出发点确实是在做套期保值，然而，由于没有一整套合乎企业自身经营情况的套期保值策略和方案，导致一入市就引发巨额亏损的境况。企业参与衍生品市场，必须有一套符合本企业的套期保值方案与策略，其中的一个重点是“选时”，即选择合适的入市时机。2007年国际油价大幅上涨，未见航空公司参与航油套保，获利丰厚的公告。而在2008年7月，才贸然踏入衍生品市场，其动机可能是，油价涨得太高，实在受不了，匆匆买入。也有一种情况是，外资投行一直在游说，机会一个又一个擦肩而过，终于下决心了，却买进一个天价。套期保值是企业的一项长期的风险管理工作，不是一时兴起参与一下，需要有长期的策略。

　　部分国内企业进行衍生品交易，是在对国内外商品期货市场了解不多和参与很少的情况下，就贸然进入到结构性衍生产品和商品期权等交易市场，本身就反映出这种交易的投机性。拿航空公司来讲，虽然没有航油期货产品可供利用，但是，历史数据分析表明，原油期货价格与航油现货价格之间存在高度的相关性，可以达到品种替代保值的效果。因此，航空公司可以利用原油期货来对航油价格进行套期保值，没有必要直接进入商品期权和结构性衍生产品这类风险巨大的品种和领域。

　　对于企业来讲，只有对宏观经济有着准确的把握，对期货期权市场有着深刻的认识，对期现货价格走势有着长期的关注，才能制定适合企业自身的套保方案和策略，使套期保值很好地服务于企业的微观金融。

四、如何提高企业的风险管理水平？

　　通过以上几个实例的深入分析，我们看到，对于现货价格波动严重影响到其成本利润变化的企业来说，套期保值不是要不要做的问题，而是怎么做的问题。正确地运用套期保值工具，才可以实现控制企业面临的价格波动风险的目的，否则反而会放大企业的财务风险。后者往往成为人们诟病套期保值并以讹传讹的依据，事实上这并非套期保值之罪。面对经济全球化带来的商品价格风险的冲击，国内企业面临的风险将越来越多，那么，国内企业在参与国际衍生产品市场时，应该如何树立正确的套期保值观念，提高企业的风险管理水平呢？

　　第一，只有极少数垄断企业是不需要通过套期保值来控制风险的，而大量的竞争性企业是离不开期货市场的。例如像中航油、中石油、中石化等企业，在国际市场买入原油，在国内销售成品油，而成品油的价格是从原油买入价倒推出来的，两边的价格可以相互锁定，因此，也就不需要再进行额外的套期保值了。

　　第二，作为原料采购企业或者生产企业，需要有一以贯之的套期保值策略和严谨务实的方案设计，并重视整体宏观经济大势的判断与分析。当未来价格风险不确定时，企业才使用金融衍生工具来对冲企业所面临的价格风险，即套期保值需要有明确的交易方向、入市时机和交易策略。

　　第三，加强对国内外衍生品市场、期货市场的研究，在选择执行套期保值策略的金融衍生工具时，应该科学评估，采用相对安全稳健的单纯套期保值策略，而不能盲目地进入场外衍生产品市场。尤其是不能在缺乏对投行各类衍生工具的了解和研究的前提下，轻易签下风险不对等的合约而遭受巨额损失。

　　第四，始终如一地恪守和坚持“品种对应或相关、方向相反、数量不超额和时间基本匹配”的套保四项原则开展套保业务。切忌一见利润就鼓起投机的勇气，尤其在数量上，切忌超过自身的采购数量或者产品数量进行超额保值。

　　第五，必须推行全面风险管理体系、内部风险控制机制的建设，对金融衍生品交易进行有效的流程控制和实时的风险监控，设立必要且合理的止损策略，防止风险不断积累和扩大。

　　综上所述，套期保值是期货市场等衍生产品市场存在和发展的重要基础，各类生产企业和贸易企业在面对不可控制的价格风险时进行合理的套期保值有助于企业规避风险，稳定经营，其重要功能和有效性经历了多年的实践检验。因此，企业着重要做的是科学分析，建立正确的套期保值理念和策略，防范违规操作，加强风险控制。要避免出现套期保值有了利润笑哈哈，套期保值有了亏损急吼吼的情况，更要避免把投机亏损记在套期保值的名下而逃避责任，甚至从此因噎废食。我们相信，随着国内衍生品市场的进一步发展，境内企业风险意识的增强，参与国际市场运作经验的增加，现代市场高端经营管理人才的成长，中国企业一定能够用好套期保值这支利器，为企业的长远平稳发展保驾护航。

（载于2009年4月28日期货日报）